시장위험의 구조적 변화와 주가수익률의 결정요인에 대한 재고찰

Abstract

기존의 연구에서 시장베타는 주식수익률의 횡단면의 차이를 거의 설명하지 못한다고 결론을 내리고 있다. 그러나 기존의 연구는 시장베타 측정오차를 크게 할 수 있는 시장베타의 구조적 변화 (structural shifts)를 무시한 측정치를 사용하였다. 따라서 본 논문에서는 시장베타의 구조적 변화를 고려한 시장베타 값을 사용하여 한국주식시장에서 시장베타의 주식수익률에 대한 횡단면 분석을 다시 하고자 하였다. 그 결과 주별 주식수익률의 횡단면의 차이를 시장베타가 유의적으로 설명해 주고 있음을 발견하였다. 이것은 다른 비체계적인 기업 한정적 (idiosyncratic)인 변수들, 기업크기 (firm size), 장부가-시가 비율 (book-to-market), 그리고 순익-시가비율 (EP)등이 횡단면 분석모형에 함께 있더라도 시장베타는 여전히 유의적인 설명력을 보여주었다. 그리고 기업크기변수도 주식수익률의 횡단면의 차이를 상당히 유의적으로 설명하였다. 장부가-시가비율은 어느 정도 유의적인 양의 설명력을 보여주고 있으나 앞의 두 설명변수인 나 기업크기 변수만큼 유의한 설명력을 보여주지 못하고 있다. 또한 본 논문은 횡단면 분석 결과와 양립할 수 있는 자본비용이나 사건연구 (event study)에서 필요한 초과수익률을 계산할 때 필수적인 시계열 위험요인모형 (risk factor model)을 제시하고자 하였다. 시계열 위험요인모형 분석결과 우리나라의 주가수익률은 대체로 시장위험요인과 기업크기에 따른 위험요인을 대리하는 SMB를 포함하는 2-요인모형에 의해 잘 설명이 된다고 (특히 아시아 금융위기 이후에) 볼 수 있다. 장부가-시가비율에 내재된 위험을 대리하는 HML을 추가한 3-요인모형도 사용할 수 있으나 현저하게 개선된 결과를 보여주지 못하고 있다.