차익거래 제한요인이 이익공시 후 주가지연현상에 미치는 영향

초록

본 연구는 국내 주식시장의 분기별 이익공시 후 주가지연현상(post-earnings announcement drift; PEAD)이 자산가격결정모형에서 누락된 위험요인에 대한 위험프리미엄에 의한 것인지 아니면 차익거래제한요인에 의한 투자자들의 과소반응 때문에 발생하는 mispricing의 결과인지 검증하였다. SUE(standardized unexpected earnings)를 기반으로 구성한 포트폴리오(SUE1~SUE4)의 무위험수익률을 초과하는 가중평균 수익률(value-weighted excess raw return)과 이익공시 후 누적초과수익률(cumulative abnormal return; CAR)을 살펴본 결과, 한국 주식시장에서 뚜렷한 PEAD가 있음을볼 수 있었다. CAPM, Fama-French(1993) 3-요인 모형, Fama-French(2015) 5-요인 모형에 의해 위험을조정한 후에도 SUE 포트폴리오의 초과수익률(abnormal return)이 SUE에 따라 일정하게 증가하는패턴을 보였으며, SUE를 기반으로 구성한 차익거래 포트폴리오(SUE4-SUE1)의 각 모형에 대한초과수익률도 통계적으로 유의하였다. 이 결과는 PEAD가 누락된 위험요인에 대한 위험프리미엄일가능성이 낮다는 것을 의미한다고 볼 수 있다. 반면, 7개의 차익거래 제한 대용변수(proxy variable)를이용하여 차익거래 제한의 정도와 SUE에 기반한 차익거래 포트폴리오(SUE4-SUE1)의 초과수익률의관계를 살펴본 결과, 거래비용과 정보의 불확실성을 측정하는 대용변수에서 차익거래 제한의 정도가심화됨에 따라 PEAD가 심화되고 있음을 발견하였다. 따라서, 본 연구의 결과는 국내 주식시장에서 PEAD가 관찰되는 원인은 자산가격결정모형에서 누락된위험요인에서 기인한 것이 아닌 투자자들의 분기별 이익공시 정보에 대한 과소반응을 야기시키는차익거래 제한요인에 의해 발생한 mispricing의 결과일 가능성이 높음을 시사한다고 볼 수 있다.

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