한국의 기업집단에 있어서 피라미드 내 계열사 위치의 결정요인

초록

본 연구는 국내 대규모기업집단에 속한 계열사들의 기업집단 내 위치가 어떤 요인에 의해 결정되는가를 다루고 있다. 기업집단의 피라미드 구조를 직접적으로 다룬 연구로 Wolfenzon(1999) 및 Almeida and Wolfenzon(2006)의 이론적 연구들은 피라미드 구조가 내생적으로도 결정될 수 있음을 보여주고 있어 본 연구의 이론적 배경을 제공한다. 분석을 위해 기업집단에 속한 모든 계열사의 소유구조 자료를 바탕으로 기업집단 내 특정 계열사의 소유구조상 위치를 지수화하는 방법론을 제시하며, 이를 결정하는 데 있어 지배주주가 갖는 경제적 유인으로 지배가설(control hypothesis), 부의 이전가설(tunneling hypothesis), 상호지원가설(propping hypothesis) 및 위험분산가설(risk diversification hypothesis)을 실증적으로 검증한다. 실증분석 결과에 따르면, 가족지분과 기업규모가 클수록, 오래된 기업일수록, 상장회사일수록 피라미드의 상위에 위치하고 위험이 높은 신생 계열사일수록 피라미드의 하위에 위치하는 것으로 나타난다. 또한 피라미드 내 계열사 위치지수를 다양한 방법으로 측정하거나 지배주주의 현금흐름권(cash flow rights)을 피라미드 위치의 대용치로 사용하더라도 이러한 분석결과가 유지된다. 연립방정식 모형을 통한 내생성 문제를 통제한 후에도 이러한 결과가 유지되고 있음을 고려할 때, 이는 기업집단의 지배주주가 기업집단 내 계열사의 위치를 결정하는 데 있어 그룹에 대한 지배권 확보와 계열사간 상호지원 및 투자위험의 분산을 고려하고 있음을 시사한다.

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