발생액의 질과 가치투자전략

Abstract

본 연구는 B/M이 높은 가치주 중에서도 발생액의 질이 높아서 기업의 실질적인 가치를 가장 잘 반영하는 이익을 보고하는 기업들을 매입하고 B/M이 낮은 성장주 중에서도 기업의 실질적인 가치를 제대로 반영하지 못하는 기업들을 매도하는 전략을 통해 높은 추가수익률을 달성함을 보여주고 있다. 구체적으로, 가치투자전략과 회계이익의 질을 동시에 활용할 때 투자성과를 현저하게 높이는지 여부를 분석하고, 발생액의 질이 투자성과에 미치는 영향이 다른 경제적 요인에 의해 이루어진 것인지 여부를 다변량 회귀식 분석을 통해 확인한다. 더 나아가서 발생액의 원천에 따라 투자성과가 미래현금흐름의 불확실성을 나타내는 본질적 발생액의 질(innate component of accruals quality)과 경영자의 재량적 판단을 나타내는 재량적 발생액의 질(discretionary component of accruals quality)에 의해 결정되는지 여부를 검증한다. 본 연구는 1995년부터 2006년까지의 기간에 한국거래소의 유가증권시장에 상장된 12월 결산 비금융기업 표본을 대상으로 하고 있으며, 다음과 같은 주요 실증분석 결과를 얻었다. 첫째, 가치투자전략에 따라 B/M 비율이 높은 가치주일수록 초과수익률이 높게 나타나 선행연구에서와 동일하게 가치프리미엄이 존재함을 확인하였다. 둘째, B/M 비율과 발생액의 질을 동시에 고려한 포트폴리오의 초과수익률을 살펴본 결과, B/M 비율만을 이용한 포트폴리오 보다 더 높은 수익률을 나타내었다. 이는 가치투자전략과 발생액의 질을 고려한 전략은 서로 다른 추가적인 정보를 제시하는 것으로 보인다. 셋째, 규모조정초과수익률을 종속변수로 놓고 B/M, 발생액의 질, 기업규모, 개별기업의 베타 등을 독립변수로 하는 회귀분석을 통하여 살펴본 결과, 규모조정초과수익률에 영향을 미칠 수 있는 여러 변수들을 통제한 후에도 B/M과 발생액의 질은 유의한 상관관계를 가지는 것으로 나타났다. 넷째, 발생액의 질을 기업의 기본여건 및 기업본연의 불확실성과 관련된 본질적 발생액의 질과 경영자의 재량적 회계선택과 연관된 재량적 발생액의 질로 구분하여 가치투자전략을 실행하였을 때, 재량적 발생액의 질을 고려한 가치투자전략이 본질적 발생액의 질을 고려한 가치투자전략보다 더 높은 수익률을 실현했다. 이는 발생액의 질을 고려한 투자성과는 경영자의 재량적 판단에 의한 부분에 의해 결정되는 것으로 해석할 수 있다. 본 연구는 가치투자전략과 발생액의 질로 측정한 이익의 질을 연계하여 살펴본 논문이라는 점에서 이전의 선행연구와 차별점을 갖는다. 기업의 발생액의 질을 고려한 가치투자전략의 성과를 실증적으로 보여줌으로써 발생액의 질 더 나아가서 회계정보의 질을 고려한 투자전략을 실증적으로 입증했다는데 그 의의가 있다. 따라서 가치투자전략을 수행함에 있어서 발생액의 질을 동시에 고려하는 것이 실질적인 투자전략에 도움이 되고, 실행 가능한 전략을 제시하였다는 점에서 시사하는 바가 크다고 할 수 있다.